复盘研究,不负初衷(第三版前言)
《追寻价值之路》系列更新再版《追寻价值之路:2000~2017年中国股市行情复盘》由经济科学出版社于2019年出版;《追寻价值之路:1990~2020年中国股市行情复盘》由经济科学出版社于2021年出版。,离不开广大市场投资者朋友的支持和指正,笔者倍感欣慰,也说明复盘研究对于投资的某些指导意义能够得到大家认同。笔者的初衷和使命就是想做好A股复盘研究的历史工具书。以此为目标,笔者致力于做好两方面工作,首要的就是客观描述行情历史事实,其次是对行情变化进行主观归因分析。前者是基础,后者仁者见仁智者见智、值得大家共同探讨。
为了更好地做好复盘研究,新版《追寻价值之路》做了不小修订,具体包括:一是续写了2021~2023年最近三年的A股行情复盘;二是将每年的策略专题进行重构,其中具有普遍意义的方法论部分,归纳到全书最后两章进行框架总结,以便读者更好地了解A股运行的基本逻辑;三是增加了大量专栏,对很多小问题进行专题思考与探讨;四是增加归纳性表格和数据总结,突出本书的工具书属性;五是原有各章节内容均有幅度不小的增补修订。总体来看,新版更新增补修订内容或不少于40%。
在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际,我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节,从而理性科学地判断市场未来的短期和中长期走势。
历史研究意义在哪里
历史研究,做得好指导实践,做得不好刻舟求剑,取舍在能否提炼驱动历史发展的主要矛盾,讨论当下与过去的不同,本质是寻找新变量。
从这个角度出发,笔者认为就是要尽可能提炼出历史经验中的共性和可重复的东西,这些东西大概是可以指导未来的。因此,在复盘过程中,笔者虽然在大事回顾部分的撰写上花了大力气,但并不主张用事件性原因去解释行情,因为所有的事件性原因都是一次性的,不会再重复。比如说,如果投资者用国有股减持事件去解释2001年市场的下跌,那等于是浪费了这段历史经验,因为国有股减持事件在未来不可能再发生。同样的道理,笔者也不主张用中美贸易争端去解释2018年的市场行情。看市场分析大家会发现,2018年贸易争端对市场影响很大,但2019年贸易争端依旧但市场评价影响钝化,凭什么2019年就能钝化而2018年不能,说明主要矛盾捕捉得不对。
即使放眼全市场最发达、最成熟的美国资本市场,同样会发现历史经验非常稀缺。笔者在写《美股70年:1948~2018年美国股市行情复盘》时,系统回顾了1948~2018年美国股市的行情表现特征。之所以写作的起始点选在1948年,也是因为数据可得性的问题,美国多数宏观数据是从1948年才开始有的,目前可得的所有数据中,系统性的美股个股财务数据,年度的最早从1950年开始有,季度的最早大概从1962年开始有。虽然美股的历史经验相比A股多了很多,但笔者在日常研究过程中依然觉得不太够用,真希望能有更多可供研究的素材。
这种情况下,为了提炼出影响股票市场波动的主要矛盾,我们采取的方法主要有两种。一是尽可能坚持使用第一手资料。本书写作时,主要参考资料就是《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《证券日报》《证券市场周刊》等财经报刊的实时报道,用以回顾行情过程中的重大事件,受益于互联网传媒的发达,我们可以精确到具体的日期和时点。二是尽可能采用单变量解释特定时间段的行情特征。影响股市行情的因素有很多,但是越多就越说不清楚,我们认为在分析行情时,尽可能采用单变量范式有助于更好地理解主要矛盾。而之所以需要坚持捕捉主要矛盾,是因为这个方法论有助于我们通过逻辑思维范式不断提升自身水平。
坚持可证伪的逻辑思维范式
逻辑的思维,就是通过明确的定义、合理的假设、缜密的演绎,得到可靠的结论。逻辑思维加上实验证伪,构成了所有现代科学的基本范式。简单说,在二级市场研究中,如果坚持逻辑思维范式,那么任何判断,无论对错,事后都能搞清楚为什么对或者为什么错,而不会感觉每次都像碰运气一样。
我们假设y=f(x),这里y是资产价格、x是某个影响股价的关键变量(比如经济状况、流动性宽松等),f(·)是股价对关键变量的反应关系函数(也就是我们日常中所说的研究框架)。在这种思维范式下,如果最后发现某个判断错了,就可以追溯归因,是x本身判断错了,还是自己的框架f(·)有问题,抑或是出现了巨大的随机扰动ε(随机扰动最终会向0均值回归)。
这套现代科学的思维范式蕴含着巨大的力量,对宏观经济和投资研究具有重要的意义。一方面,在逻辑思维下,不同的市场投资观点才能够找到导致分歧的原因、达成共识、避免无意义的争论。另一方面,运用可供证伪的逻辑精神,可以帮助我们不断成长,提高投资和研究的能力水平。对于任何一个投资观点,如果能够被证伪,当发生判断错误时,就应该去探究错误的原因,是假设本身错了还是演绎的框架错了,进而回过来完善自己的投资研究框架。也只有通过这种可供证伪的逻辑思维范式,我们才能站在前人的肩膀上继续向前进,避免低水平问题的不断重复。
本书一直以来坚持构建一个四位一体的分析框架,即宏观经济、企业盈利、利率水平和资产比价。其中对宏观经济的判断是出发点,宏观经济的变化决定了企业盈利和利率水平的变化。从宏观经济到企业盈利和利率水平,需要特别注意的是传导链条中很有可能出现背离,而这种背离往往是最值得研究且是最有意思的,典型的案例就是如何理解2001~2005年中国经济蓬勃发展但股市却不断创新低。股价反映公司利润,公司利润受宏观经济影响,我们常说的股票价格是经济的晴雨表,其逻辑前提是公司利润和经济走势是一致的。与此同时,人往高处走,水往低处流,资金永远都是逐利的。资产比价决定了大类资产之间的性价比。
新时代新机遇,研究更多中国特色
一个时代有一个时代的问题。当今世界正经历百年未有之大变局,当代中国正经历着历史上最为广泛而深刻的社会变革。以经济增长、通货膨胀、货币政策等为核心的传统总需求宏观经济分析范式,已经远不能满足资本市场日益增长的总量研究需求。近几年来,总量研究中新问题之多、涉及面之广,可以说是日新月异。
中国特色社会主义已经进入新时代,新时代面临新问题、期待新答案,也为总量研究带来新机遇。这中间最重要的感受,就是越发理解中国特色的重要性。只有将经济金融一般性规律和中国特色国情相结合,才能深刻理解中国经济和资本市场。研究掌握中国特色,特在哪里是看懂中国经济和资本市场的制胜法宝。我们希望未来的总量研究,能做出更多中国特色问题的研究成果,多问问与海外不一样的中国现象其背后原因是什么,这一点非常值得读者重视。
例如,市场投资者经常会说金融指标对经济增长指标有领先性,即社融先起来经济再起来,或者说社融起来后经济就会起来。金融指标的这一领先性特征,就是中国特色,并不是放之四海而皆准的一般性规律。在欧美等西方国家,金融指标经常是经济增长的滞后指标,反映了西方金融企业喜欢锦上添花而非雪中送炭。
再比如,在美股市场利率升降的影响要远大于盈利周期,而在A股市场盈利周期的影响要远大于利率变化。究其原因,在于两国市场背后的基本情况不同。美国经济的盈利周期非常成熟,整体盈利增速走势如三角函数一般,具有很强的周期性规律,在学习效应作用下,大家都知道均值回归下来就会上去,而利率变化则是趋势性的。相反在A股市场,自2002年有数据以来,国内长端国债利率整体走势一直是区间震荡,上去会下来、下去会上来,有很强的均值回归属性。
还比如,相比其他地区股市,A股市场小盘股的流动性一直以来要好很多,即A股市场中小市值公司成交金额占比显著更高。过去很多观点认为引入机构投资者后就可以与国际接轨,多年的实践证明好像不行;后来大家又认为,随着全面注册制的落地,这个问题会解决,A股市场中小市值公司成交金额占比会下降,但从当下的情况来看好像也不是这么回事。A股市场中小市值公司成交额占比高,背后根子上的原因是什么,值得进一步探究。
在撰写本书时,笔者已尽最大努力去查询资料、校对数据,希望能提高可读性、提供增量信息。但无论如何,资本市场的边界浩瀚无垠,万不是靠一人一力就可以窥得全貌完全理解的。笔者的工作无非是为研究和投资的广厦添砖加瓦,很多观点也是一家之言、一时之言,理解有偏差不准确必然是在所难免的,因此特别希望读者能够给笔者更多的批评指正。研究和投资的路上,我们共同前进!
燕 翔
2024年1月
于北京市金融大街